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加强评级方法体系建设,维护债券市场稳定发展——信用风险监测月报2021年第3期(2020.03)

【申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 赵宇璇 武文凯

摘要

热点解析:加强评级方法体系建设,维护债券市场稳定发展

2021年3月非金融信用债共发行1458只,合计金额14197亿元,环比增9449亿元,同比减276亿元,降幅2%。3月信用债(剔除金融债和同业存单)净融资额为3167亿元,同比减6025亿元,降幅65.5%。

加强评级方法体系建设,维护债券市场稳定发展。未来评级机构将依据《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿通知)》中的有关规定,对部分主体的评级结果进行调整。交易层面,短期看,部分机构将被迫卖出这些评级下调或评级较低主体的债券,导致等级利差进一步走扩。长期看,评级的调整将更准确客观地反映债券市场的信用风险,更有利于信用风险的释放和阻止信用恐慌情绪的蔓延,等级利差将收窄至合理水平。信用风险层面,短期看,部分评级下调的主体债券发行难度将增加,可能导致企业现金流出现困难,违约风险上升。长期看,信用风险暴露比隐藏好,早暴露比晚暴露好,因此未来评级更加“真实”更有利于债券市场整体系统性风险下降。

产业债策略:我们认为当前产业债投资面临左右为难的局面,一方面,货币和信用双紧,利差处于历史低位,有较大上行风险,不宜拉长久期;另一方面,国企“刚兑”可能继续被打破,民企受融资环境收紧影响,资质下沉时机未到。我们建议2季度逢低减仓中高等级品种,落袋为安,行业配置逐渐由建筑公用等防御性板块转向中游制造业,变相资质下沉,以更好的防御利率上行风险,在警惕“僵尸”国企的信用风险的同时关注被错杀的强周期行业优质主体。行业配置上,我们建议下半年重点配置机械设备和化工行业,强周期板块精选个券,重点关注盈利获现能力,煤炭债须优中优选,关注被错杀的优质钢铁债,优选盈利获现能力强的国企主体。

城投债策略:经济向好的局面下,预计2021年地方融资政策将偏紧。当下的格局下,东部沿海地区城投债收益率较低,东北、西北、西南等地区债务率较高,更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度,建议向大城市的区县级城投要收益,如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。

行业景气高频追踪:

高频追踪:上行:环渤海动力煤、 NEWC动力煤、钢材综合价格指数、螺纹钢期货、螺纹钢现货、 BRENT原油、WTI原油、苯、二甲苯、 LLDPE、涤纶长丝、甲醇、 PVC、纯碱、LME铝、全国水泥均价、波罗的海干散货指数;持平:丁二烯、铜、铅;下行:焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、乙烯、丙烯、甲苯、PX、 PTA、MDI、乙二醇、尿素、LME铜、 LME锌、LME铅、铝、锌、中国出口集装箱运价指数、上海出口集装箱运价指数。

信用债周度回顾:

产业债——市场与策略:信用利差方面,5年期中票全部上行,且低等级债券上行幅度更大;1年期短融和3年期中票均为下行,1年期短融(A+)、(A)下行幅度最大,为19BP。等级利差中,5年期等级利差均上行3BP,3年期均下行2BP,1年期下行幅度较大,AA-AAA、(AA-)-AAA分别下行10BP、9BP。期限利差中,AAA:5年-3年保持不变,其余均为上行。行业超额利差,全部19个行业中12个上行,7个下行。商贸和航空运输行业下行幅度最大,分别为7.15BP和4.60BP。汽车和造纸行业超额利差上行幅度最大,分别为38.52BP和38.16BP 。

城投债——市场:3月城投债表现差于产业债,1年期、3年期、5年期、7年期、10年期城投债表现都差于产业债,低评级城投债表现较差。

信用债风险警示:“18皖经建MTN002”、“18康美MTN002”等实质违约。

正文

1. 3月非金融信用债发行量同比下降1.9%,净融资额同比减少65.5%

20213月非金融信用债共发行1458只,合计金额约14197亿元,环比增加9449亿元,同比减少276亿元,降幅2%3月信用债(剔除金融债和同业存单)净融资额为3167亿元,同比减少6025亿元,降幅约65.5%1-3月非金融信用债发行金额约29745亿元,同比增长4.0%,但净融资额仅为约7559亿元,同比减少约9046亿元,降幅约54.5%

分行业来看,3月份农林牧渔、化工、家用电器、电气设备和交通运输发行规模占比较2020年平均水平提升幅度最大,分别较提升230%、94%、74%、38%和18%。大部分行业发行占比降幅较大,其中国防军工和轻工制造没有债券发行。总体来看,3月份产业债发行主力仍然是建筑装饰、交通运输、公用事业等国有企业占比较高的公用事业类行业,部分偏中游的强周期行业和制造业发行量也有一定提高。

3月份10年期国债平均收益率达到3.23%,较2月下行约0.67BP,同比上行约58.28BP,同时净融资额同比也大幅下降。“紧货币”+“紧信用”双重压力下,今年债券市场净融资可能将长期维持较低水平。

3月份ABS发行约3011亿元,同比增加约1597亿元,增幅113%,环比增加约1900亿元,降幅增幅171%%。国内疫情得到有效控制,企业经营基本恢复到正常水平,ABS发行也恢复正常,1-3ABS净融资约674亿元,较2020年同期增加约242亿元。

3月末国债收益率环比1月末下行约3BP,信用利差走势分化。信用利差方面,5年期中票全部上行,且低等级债券上行幅度更大;1年期短融和3年期中票均为下行,1年期短融(A+)、(A)下行幅度最大,为19BP。等级利差中,5年期等级利差均上行3BP,3年期均下行2BP,1年期下行幅度较大,AA-AAA、(AA-)-AAA分别下行10BP、9BP。期限利差中,AAA:5年-3年保持不变,其余均为上行。

行业超额利差方面,全部19个行业中12个上行,7个下行。商贸和航空运输行业下行幅度最大,分别为7.15BP和4.60BP。汽车和造纸行业超额利差上行幅度最大,分别为38.52BP和38.16BP。

3月城投债与国债利差整体上行,各期限差异较大,10年期城投债与国债利差上行幅度最大,7年期和5年期次之,1年、3年期下行;评级角度看,短久期中高评级下行较大,中长久期低评级上行幅度较大。

3月城投债表现差于产业债,1年期、3年期、5年期、7年期、10年期城投债表现都差于产业债,低评级城投债表现较差。经济向好的局面下,预计2021年地方融资政策将偏紧。当下的格局下,东部沿海地区城投债收益率较低,东北、西北、西南等地区债务率较高,更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度,建议向大城市的区县级城投要收益,如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。

2. 加强评级方法体系建设,维护债券市场稳定发展

2.1 加强评级方法体系建设,提升评级质量和区分度

《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》第一条要求:(1)信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制,制定实施方案,逐步将高评级主体比例降低至合理范围内,形成具有明确区分度的评级标准体系;(2)信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级(含)的,信用评级机构应立即启动全面的内部核查程序,对评级方法模型的一致性,评级结果的准确性和稳定性等进行核查和评估,并公布核查结果及处理措施;(3)信用评级机构应当切实提升跟踪评级结果的有效性和前瞻性,通过多种渠道、多种方式加强动态风险监测,及时掌握信用风险因素的变化情况;(4)信用评级机构应主要基于受评主体自身的信用状况开展信用评级;(5)信用评级机构应当不断加强信息化建设,建立与其业务发展相适应的数据库和技术系统,通过技术创新和科技应用,为提升评级行业竞争力赋能。

国内市场评级整体虚高且区分度较低。截止2021330日,2019年以来有债券发行或目前有债券存续的发债主体共6096家,其中有主体评级的共5685家。主体评级AAA19%AA+22%AA37%,合计占约79%而美国债券市场,以标普评级为例,AAA评级主体仅28家,占比1%AA及以上评级主体合计占比仅8%左右。评级虚高一方面导致机构投资者的主要持仓都集中在高评级主体中,另一方面也使得部分自身信用评级体系不完善的投资机构更加认可外部评级高的主体,甚至对外部评级较低的债券实行“一刀切”的禁投措施。

AAA级主体连续违约,外部评级的有效性和及时性存在问题。2020年以来,一批大型企业连续出现违约,如华晨、永煤、紫光等,对债券市场造成了较大冲击。这些主体在违约前的半年甚至是一个月内,外部主体评级仍然显示为AAA,也反映出外部评级的有效性和即时性存在问题。

当前评级机构的评级方法存在一定缺陷,对企业信用风险反映不及时,另一方面也表明评级结果主观性过强,客观性不足。2015年至今,主体评级下调共发生1433次(含不同评级机构在相同的时间段内对同一主体的下调和同一主体在不同时间段被评级机构下调评级)。今年一季度主体评级下调共77次,创同期历史新高。同时,从评级调整的子级跨度来看(评级后的“+”和“-”视为同一子级),今年一季度有44%的主体评级下调超过三个子级(含)。

《通知》第一条中的部分细则,主要便是针对上述评级结果和评级调整存在的问题。虽然《通知》并没有明确规定高评级主体比例合理范围的区间,但如果以AA级以上主体占比50%来估算,将有上千家主体面临评级下调。而信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级(含)的,应立即对评级方法模型进性检查和评估,并公布检查结果及处理措施,和信用评级机构应当切实提升跟踪评级结果的有效性和前瞻性的要求,将督促评级公司更谨慎、客观、及时、准确地给出评级结果并持续密切跟踪。同时,《通知》中要求的信用评级机构应主要基于受评主体自身的信用状况开展信用评级,某种程度上就是针对投资机构普遍持有的“大而不倒”、“国企刚兑”等信仰,体现了监管层对打破“刚兑”的决心。另外《通知》特别提到信用评级机构开展地方政府债券信用评级,应当结合一般债券、专项债券的特点,综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况,客观公正出具评级意见,合理反映地区差异和项目差异,可能引发各地区地方政府债券利差进一步拉大。

未来评级机构将依据《通知》中的有关规定,对部分主体的评级结果进行调整。交易层面,短期看,部分机构将被迫卖出这些评级下调或评级较低主体的债券,同时因当前的信评体系和投资范围规定而被动配置更高评级的债券品种,导致等级利差进一步走扩。长期看,评级的调整将更准确客观地反映债券市场的信用风险,更有利于信用风险的释放和阻止信用恐慌情绪的蔓延,随着外部评级有效性的提高和投资机构自身信评体系的完善,中低评级债券的配置比例将提高,等级利差将收窄至合理水平。信用风险层面,短期看,部分评级下调的主体债券发行难度将增加,可能导致企业现金流出现困难,违约风险上升。长期看,信用风险暴露比隐藏好,早暴露比晚暴露好,因此未来评级更加“真实”更有利于债券市场整体系统性风险下降。

2.2 完善债券市场法制,维护债券市场稳定发展

此前证监会发布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》(简称《暂行办法》)已经依照新《证券法》和2019年11月制定的《信用评级业管理暂行办法》(简称《联合规章》)对证券市场资信评级业务进行了相应修订,主要是明确备案要求,鼓励优质机构开展证券评级业务,完善评级业务规定,增加独立性要求并专章规定,明确信息披露要求并专章规定,强化自律管理职能,增加破坏市场秩序行为的禁止性规定,提高违法违规成本。此次《通知》中第二至第五条主要是针对《暂行办法》中的规定进行细化要求,如鼓励设置独立董事,强化防火墙机制等。

《通知》整体上是在完善债券市场法制大背景下,为促进债券市场信用评级行业规范发展而做出的相关规定。《通知》一方面针对当前信用评级行业存在的重大问题做出了针对性的要求,另一方面也体现了监管希望市场准确认识信用风险,打破“刚兑信仰”,维护债券市场长期稳定发展的意图和决心。

3. 信用债风险警示

4.  行业新闻追踪

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